[个股分析]中国国旅:中国旅游集团拟控股海免,海南离岛免税经营权集中 - 东方财富网

中国国旅:中国旅游集团拟控股海免,海南离岛免税经营权集中

2018-10-24 18:23:24

  中国国旅(601888)

  事件回顾: 2018 年 10 月 22 日, 中国国旅公告其大股东中国旅游集团将 2%的中国国旅股权与海南国资委旗下海免公司 51%股权进行互相无偿划转。 此次交易完成后,中国旅游集团将成为海免(注册资本 2 亿元)的第一大股东,海南省国资委持有 49%。

  海免主营美兰机场免税,本次方案双方收益对等。 海免旗下共 7 家子公司,其中最主要业务为经营海口美兰机场免税店, 海免持有对应子公司 51%股权。美兰机场免税店 2017 年销售额 21.5 亿元( +34%), 2018 年上半年进店购物旅客超 60 万人次( +18%),销售额超 12 亿元(+20%)。 2017 年中国国旅实现归母净利润 25.31 亿元,其 2%的股份对应的权益净利润为 5062 万元。假设其余子公司无贡献,仅美兰机场免税店贡献利润, 2017 年我们估计美兰机场免税店净利润体量为 2 亿元, 则海免的 51%股份对应的权益净利润为5202 万元, 双方本次互换基本实现收益对等。

  交易后协同作用明显,海免日后存在注入国旅的预期。 此次大股东控制海免后,基于避免同业竞争原则我们预计后续会将海免注入到上市公司体内, 则中国国旅将拥有美兰机场免税店 26%的权益。按照国旅 1129 亿市值计算, 2%的股份对应 22.58 亿估值,也就是对应海免整体估值 44.27 亿元,对应市销率约 2 倍,市盈率 44 倍。考虑美兰店在经营上比三亚海棠湾规模小,且经营范围在机场隔离区, 转化率和客单价低, 推测净利率水平在9-10%,低于海棠湾 2017 年 14.97%的净利率。 若整合之后,经营效率提升、大件产品采购合作以及双方获取的离岛免税“ 合作” 的协同效应有望凸显。

  若海免注入上市公司体内,中免规模效应有望进一步增强。 今年 8 月,海免宣布其与 DFS长达 7 年的供货合同将在 2019 年 1 月 19 日到期后不再更新,同时宣布中免将主导美兰机场免税店的采购团队。 现阶段中免可以 100%受益于对海免的批发供货业务。 若集团公司将该部分注入中免, 则公司免税规模将进一步扩大, 存在毛利率规模效应。同时考虑现在离岛模式已经成熟, 双方后续合作多余竞争,不必有过多促销活动,毛利率还有额外提升空间,人员整合之后也有很好的成本控制,综合利润率仍有提升空间。

  盈利预测与投资建议: 若合并成功,则规模效应预计会进一步加强(目前海免已经部分由中免供货),同时两离岛免税店合作多余竞争,离岛免税牌照的高度整合后,博鳌店及海口市内店也大概率预期由双方合作经营。 考虑到采购合同, 我们调整 18、 19、 20 年盈利预测,预计 18-20 年净利润为 36.42/46.42/56.54 亿元(原盈利预测为 36.43/47.07/54.47亿元), EPS 为 1.87/2.38/2.90 元, 对应目前 PE 为 31/24/20 倍, 公司估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。

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